Расчет стоимости акции методом дисконтированных денежных потоков. Оценка бизнеса методом дисконтирования денежных потоков. Основные этапы оценки способом ДДП

Метод дисконтирования доходов основан на предположении, что стоимость компании определяется текущей

стоимостью дохода, который будет получен владельцем компании в будущем.

Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) используется, когда ожидается, что будущие денежные потоки нестабильны и существенно отличаются от текущих и можно обоснованно спрогнозировать будущие доходы. Прогнозируемые будущие доходы можно определить как разность будущих потоков доходов и расходов. Эта разность является положительной величиной для большинства прогнозных лет, в том числе последнего года прогнозного периода.

Другими словами, метод более применим к приносящим доход предприятиям, имеющим нестабильные потоки доходов и расходов. В качестве дохода здесь лучше использовать денежный поток либо чистую прибыль (балансовая прибыль за вычетом налога на прибыль и дивидендов по привилегированным акциям).

Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционной привлекательности, поскольку инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящих из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих денежных доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние.

Для расчета дисконтированных денежных потоков необходимы:

• o длительность прогнозного периода;
• o прогнозные величины денежных потоков, включая реверсию;
• o ставка дисконтирования.

Реверсия - это остаточная стоимость объекта после прекращения поступления потока доходов. Реверсия может быть получена по истечении срока экономической жизни объекта или при его перепродаже до истечения этого срока.

Основные этапы оценки методом ДДП:

• 1) определение длительности прогнозного периода;
• 2) ретроспективный анализ и прогноз доходов;
• 3) ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации;
• 4) выбор модели денежного потока;
• 5) анализ и прогноз расходов;
• 6) анализ и прогноз инвестиций;
• 7) расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.
• 8) определение ставки дисконтирования;
• 9) расчет величины стоимости бизнеса в постпрогнозный период;
• 10) расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период;
• 11) внесение итоговых поправок.

Расчет методом ДДП

1. Определение прогнозного периода зависит от объема информации, достаточной для подготовки прогноза, позволяющего предсказать величину денежных потоков. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где долгосрочные прогнозы затруднительны, прогнозный период сокращен до 3 лет, что достаточно мало, но более длительный прогноз не реален. Для точности результата можно осуществлять дробление прогнозного периода на более мелкие единицы измерения: полугодие или квартал.

• 2. Ретроспективный анализ и прогноз доходов. Прогнозирование величин денежных потоков, включая реверсию, требует:
  • а) анализа доходов и расходов от объекта в ретроспективном периоде на основе финансовой отчетности, представляемой заказчиком;
  • б) изучения текущего состояния отраслевого рынка и динамики изменения его основных характеристик;
  • в) прогноз доходов и расходов на основе реконструированного отчета о доходах.

При оценке стоимости компании методом ДДП рассчитывается несколько видов дохода от объекта:

• 1) потенциальный валовой доход (ПВД);
• 2) действительный валовой доход (ДВД);
• 3) чистый операционный доход (ЧОП);
• 4) чистый доход до (после) уплаты налогов;
• 5) денежный поток до уплаты налогов;
• 6) денежный поток после уплаты налогов.

Денежный поток после уплаты налогов - это денежный

поток до уплаты налогов минус платежи по подоходному налогу.

Требуется дисконтировать именно денежный поток, гак как:

• o денежные потоки не так изменчивы, как прибыль;
• o понятие "денежный поток" соотносит приток и отток денежных средств, учитывая такие денежные статьи, как "капиталовложения" и "долговые обязательства", которые не включаются в расчет прибыли, т.е. все реальные поступления или расходы денежных средств.
• 3. Выбор модели денежного потока. При оценке бизнеса компании применяют одну из двух моделей денежного потока (ДП):
• 1) для собственного капитала;
• 2) всего инвестированного капитала.

Денежный поток для собственного капитала определяет величину собственных средств предприятия, создавших этот поток.

Денежный поток для всего инвестированного капитала указывает на то, сколько и на каких условиях для финансирования инвестиционного процесса будет привлекаться заемных, помимо собственных, средств.

Применительно к каждому будущему периоду в нем учитываются ожидаемые прирост долгосрочной задолженности предприятия (приток вновь привлеченных кредитных фондов), уменьшение обязательств предприятия (отток средств вследствие планируемого на данный будущий период погашения части основного долга по ранее взятым кредитам), выплата процентов по кредитам при их текущем обслуживании.

Согласно методу ДДП стоимость предприятия основывается на будущих денежных потоках. Поэтому необходима выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных планов о движении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная с текущего года. На основании всей имеющейся информации и ретроспективного анализа составляется прогноз валовой выручки от реализации.

• 4. Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации требуют детального рассмотрения и учета целого ряда факторов, среди которых:
  • o номенклатура выпускаемой продукции;
  • o объемы производства и цены на продукцию;
  • o ретроспективные темпы роста предприятия;
  • o спрос на продукцию;
  • o имеющиеся производственные мощности;
  • o перспективы и возможные последствия капитальных вложений;
  • o общая ситуация в экономике, определяющая перспективы спроса;
  • o ситуация в конкретной отрасли с учетом существующего уровня;
  • o конкуренции;
  • o темпы инфляции;
  • o доля оцениваемого предприятия на рынке;
  • o долгосрочные темпы роста в постпрогнозный период;
  • o стратегические и оперативные планы предприятия.

В общем виде прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности предприятия и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, представляются неточными.

Необходимо учитывать то, каким образом предприятие планирует сохранить или увеличить долю рынка (при помощи снижения цен, дополнительных маркетинговых издержек или путем повышения качества или объема производимой продукции).

Внутри любой отрасли, как правило, несколько предприятий борются за свою долю рынка. И здесь возможны разные варианты. Можно увеличить свою долю на уменьшающемся рынке за счет неудачливых конкурентов, а можно и, наоборот, потерять свою долю на растущем рынке.

В связи с этим важно точно оценить размер и границы рыночного сегмента, на котором собирается работать предприятие. Задача оценщика - определить тенденцию изменения доли реального рынка, удерживаемой оцениваемым предприятием с точки зрения спроса и потребностей конечных потребителей.

При этом целесообразно проанализировать следующие факторы:

• o долю рынка, принадлежащую предприятию в данное время;
• o ретроспективную тенденцию изменения этой доли;
• o бизнес-план предприятия.

На данном этапе оценщик должен:

• o изучить структуру расходов и соотношение постоянных и переменных издержек;
• o оценить инфляционные ожидания (изменение величины) каждой категории издержек;
• o изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;
• o определить амортизационные отчисления, исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;
• o рассчитать затраты на выплату процентов по кредитам на основе прогнозируемых уровней задолженности;
• o сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.
• 5. Анализ и прогноз расходов. Расходы можно разделить на производственные (операционные) издержки и капитальные (инвестиционные) затраты.

Классификации издержек:

1) постоянные и переменные.

Постоянные издержки не зависят от изменения объемов производства (административные и управленческие расходы; амортизационные отчисления; расходы по сбыту за вычетом комиссионных; арендная плата; налог на имущество и Т.Д.).

Переменные издержки (сырье и материалы; заработная плата основного производственного персонала; расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно пропорциональны объемам производства;

2) прямые и косвенные. Применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции.

Капитальные (инвестиционные) затраты направлены на экстенсивное или интенсивное развитие производства (бизнеса) или замену полностью изношенных основных средств.

Учет производственных издержек и капитальных затрат показывает их влияние на стоимость бизнеса на различных этапах его жизненного цикла.

6. Анализ и прогноз инвестиций. Анализ инвестиций включает в себя три основных компонента (табл. 7.8).

Таблица 7.8

Основные компоненты анализа инвестиций

Собственные оборотные средства	Капиталовложения	Потребности в финансировании
Анализ собственных оборотных средств включает: Определение суммы начального собственного оборотного капитала; установление дополнительных величин, необходимых для финансирования будущего роста предприятия	Включают инвестиции, необходимые для: Замены существующих активов по мере их износа; покупки или строительства активов для увеличения производственных мощностей в будущем	Включают: Получение и погашение долгосрочных кредитов; выпуск акций
Осуществляется
на основе прогноза отдельных компонентов собственных оборотных средств; в процентах от изменения объема продаж	на основе оцененного остающегося срока службы активов; на основе нового оборудования для замены или расширения	На основе потребностей в финансировании существующих уровней задолженность и графиков погашения долгов

Величина собственных оборотных средств - это разность между текущими активами и текущими обязательствами. Она показывает, какая сумма оборотных средств финансируется за счет средств предприятия.

7. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода. Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств: прямой и косвенный.

Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е. по бухгалтерским счетам.

В общем виде схема расчета денежного потока для собственного капитала выглядит следующим образом.

1. Расчет показателя прибыли используемого в модели денежного потока.

Выручка от реализации

• o себестоимость продукции;
• o амортизационные отчисления;
• o налог на прибыль.

Итого: чистая прибыль + отвлеченные средства (затраты из чистой прибыли на представительские, социальные цели и т.п.).

Нормализованная (скорректированная) чистая прибыль.

2. Расчет денежного потока.

Скорректированная чистая прибыль + амортизационные отчисления - увеличение собственного оборотного капитала + уменьшение собственного оборотного капитала - капитальные вложения + продажа активов (уменьшение капиталовложений) + увеличение долгосрочной задолженности - уменьшение долгосрочной задолженности + увеличение кредиторской задолженности - (уменьшение КЗ) - увеличение дебиторской задолженности + уменьшение ДЗ.

Итого: денежный поток. В практических расчетах используется расчет денежного потока компании по трем возможным сценариям развития:

• 1) пессимистическому (снижение выручки, высокая инфляция);
• 2) наиболее вероятному (стабильная выручка, средняя инфляция);
• 3) оптимистическому (рост выручки, низкая инфляция).

Эти возможные сценарии развития учитываются в виде

где Д пес - пессимистический вариант дохода или инфляции; Д опт - оптимистический вариант дохода или инфляции; Д нв - наиболее вероятный вариант дохода или инфляции.

Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств.

При расчете величины ДП для каждого прогнозного года можно руководствоваться данными табл. 7.9.

Таблица 7.9

Косвенный метод расчета ДП

ДП от основной деятельности
Прибыль (за вычетом налогов) + амортизационные отчисления - изменение суммы текущих активов: краткосрочные финансовые вложения; дебиторская задолженность; прочие текущие активы + изменение суммы текущих обязательств: кредиторская задолженность; прочие текущие обязательства	Чистая прибыль = прибыль отчетного года за вычетом налога на прибыль. Амортизационные отчисления прибавляются к сумме чистой прибыли, так как они не вызывают оттока денежных средств. Увеличение суммы текущих активов означает, что денежные средства уменьшаются за счет связывания в дебиторской задолженности и запасах. Увеличение текущих обязательств вызывает увеличение денежных средств за счет предоставления отсрочки оплаты от кредиторов, получения авансов от покупателей
ДП от инвестиционной деятельности
Изменение суммы долгосрочных активов: нематериальные активы; основные средства; незавершенные капитальные вложения; долгосрочные финансовые вложения; прочие внеоборотные активы	Увеличение суммы долгосрочных активов означает уменьшение денежных средств за счет инвестирования в активы долгосрочного использования. Реализация долгосрочных активов (основных средств, акций других предприятий и пр.) увеличивает денежные средства
ДП от финансовой деятельности
Изменение суммы задолженности: краткосрочных кредитов и займов; долгосрочных кредитов и займов; Изменение величины собственных средств: уставного капитала; накопленного капитала; целевых поступлений	Увеличение (уменьшение) задолженности указывает на увеличение (уменьшение) денежных средств за счет привлечения (погашения) кредитов. Увеличение собственного капитала за счет размещения дополнительных акций означает увеличение денежных средств; выкуп акций и выплата дивидендов приводят к их уменьшению

8. Определение ставки дисконтирования. С математической точки зрения ставка дисконтирования - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов (их может быть несколько) в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса.

В экономическом смысле ставка дисконтирования - ставка дохода, требуемая инвесторами, на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, или это ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконтирования со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Таким образом, ставка дисконтирования используется для определения суммы, которую заплатил бы инвестор сегодня (текущая стоимость) за право присвоения будущих денежных потоков. Вследствие риска, связанного с получением будущих доходов, ставка дисконтирования должна превышать ставку безрисковых вложений капитала (безрисковая ставка) и обеспечивать дополнительный доход за весь период рисков, сопряженных с инвестированием в оцениваемое предприятие.

Для дисконтирования дохода ставка дисконтирования в прогнозном периоде берется на середину года. Эго связано с тем, что доход формируется в течение года, а не поступает единой суммой в конце года. Следовательно, использование ставки дисконтирования на конец года приведет к занижению текущей стоимости будущих доходов. Тем не менее, если в силу каких-либо особенностей отрасли денежный поток сконцентрирован на определенную дату года, то и ставка дисконтирования должна рассчитываться на эту дату.

Ставка дисконтирования или стоимость привлечения капитала должна рассчитываться с учетом трех факторов.

• 1) наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации;
• 2) необходимость учета для инвесторов стоимости денег во времени;
• 3) фактор риска. В данном случае риск определяется как степень вероятности получения ожидаемых в будущем доходов.

Существуют различные методики определения ставки дисконтирования, наиболее распространенными из которых являются:

• 1) для ДП для собственного капитала:
  • o модель оценки капитальных активов (САРМ );
  • o метод кумулятивного построения;
  • o как величина, обратная соотношению "Цена/Прибыль";
• 2) для денежного потока для всего инвестированного капитала:
  • o модель средневзвешенной стоимости капитала.

Расчет ставки дисконтирования зависит от того, какой

тип денежного потока используется для оценки в качестве базы.

Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконтирования, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал.

Для денежного потока всего инвестированного капитала применяется ставка дисконтирования, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства. Ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала (WACC ).

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:

где k d - стоимость привлечения заемного капитала; t c - ставка налога на прибыль предприятия; k p - стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции); k s - стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции); W d - доля заемного капитана в структуре капитала предприятия; w р - доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия; w s - доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконтирования находится по формуле

где R - требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал); R f - безрисковая ставка дохода; R m - общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); S1 - премия для малых предприятий; S2 - премия за риск, характерный для отдельной компании; С - страновой риск.

Безрисковая ставка дохода подразумевает то, что инвестор независимо ни от чего получит на вложенный капитал именно тот доход, на который он рассчитывал в момент инвестирования средств. Следует отметить, что, говоря о безрисковости вложений, мы имеем в виду лишь относительное отсутствие риска, а не абсолютное. В качестве безрисковой нормы доходности целесообразно выбрать доходность но государственным ценным бумагам. Причем срок погашения государственной ценной бумаги должен совпадать с периодом распоряжения свободными денежными средствами инвестора.

Выделяются два вида риска: специфический для конкретной компании (определяется микроэкономическими факторами); общерыночный , характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (определяется макроэкономическими факторами). Рассчитывается коэффициент β, исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.

Коэффициент β для рынка в целом равен 1. Стало быть, если у какой-то компании коэффициент р равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируются с колебаниями доходности рынка в целом, ее систематический риск равен среднерыночному. Общая доходность компании, у которой коэффициент бета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании упадет на 15%.

Коэффициенты р в мировой практике обычно рассчитываются путем статистической информации фондового

рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах β публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются расчетами коэффициентов β.

В нашей стране первой стала публиковать данные о коэффициентах р консалтинговая компания АК&М.

Премия для малых предприятий - инвесторы назначают цену на акции мелких предприятий таким образом, чтобы обеспечить получение большего по сравнению с крупными компаниями дохода.

Премия за риск, характерный для отдельной компании, - в некоторых случаях при оценке компании обнаруживается, что для нее характерен определенный инвестиционный риск, связанный с характером се деятельности. Это служит основанием для назначения дополнительной премии за риск.

Страновой риск - в многонациональных компаниях, как показывают проведенные исследования, сложилась практика его учета при расчетах требуемой ставки дохода.

Кумулятивный подход имеет определенное сходство с САРМ. В обоих случаях за базу расчета берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам, к которой прибавляется дополнительный доход, связанный с риском инвестирования в данный вид ценных бумаг. Затем вносятся поправки (в сторону увеличения или уменьшения) на действие количественных или качественных факторов риска, связанных со спецификой дайной компании.

9. Расчет величины стоимости бизнеса в постпрогнозный период. Основан на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного период доходы бизнеса стабилизируются и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период используют тот или иной способ расчета ставки дисконта.

Метод расчета по ликвидационной стоимости. Применяется в том случае, если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов. При расчете ликвидационной стоимости необходимо принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку па срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более находящегося в стадии роста, этот подход неприменим.

Метод расчета по стоимости чистых активов. Техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат па ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы.

Метод предполагаемой продажи, состоящий в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна или отсутствует, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично.

По модели Гордона годовой доход постпрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью Гордона производится по формуле

где V - суммарная величины дохода в постпрогнозный период; D n - денежный поток, который может быть получен в первый постпрогнозный год; g - ожидаемые долгосрочные темпы роста ДП; R - ставка дисконта для собственного капитала.

10. Расчет текущей стоимости будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период представляет собой техническую задачу. При применении в оценке метода дисконтированного денежного потока (ДДП) необходимо суммировать текущие стоимости периодических

денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость в постпрогнозный период, ожидаемую в будущем.

Предварительная величина стоимости бизнеса состоит из двух составляющих:

• 1) текущей стоимости ДП в течение прогнозного периода;
• 2) текущего значения стоимости в постпрогнозный период:

(7.21)

где i r - ставка дисконтирования; CF k - k- й денежный поток; R v - остаточная стоимость (реверсия).

Расчет денежного потока может сводиться в таблицу следующего вида (табл. 7.10).

Таблица 7.10

Расчет денежного потока

11. Внесение итоговых поправок. После определения предварительной величины стоимости предприятия для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются две: 1) поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и 2) коррекция величины собственного оборотного капитала.

Первая поправка основывается на том, что при расчете стоимости учитываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не запятые непосредственно в производстве. Здесь их стоимость не учитывается в денежном потоке, но это не значит, что они не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий есть в наличии такие нефункционирующие активы (в основном недвижимость, машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок. Многие такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и суммировать ее со стоимостью, полученной при дисконтировании денежного потока.

Вторая поправка - это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации (обычно она определяется по отраслевым нормам). Фактическая величина собственного оборотного капитала, которым располагает предприятие, может не совпадать с требуемой. Соответственно необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит - вычтен из величины предварительной стоимости.

Для объектов, приобретаемых с использованием кредита, характерен нестабильный поток дохода, учитывающий график погашения кредита.

Алгоритм расчета стоимости при использовании кредита:

• 1) определяется длительность прогнозируемого периода;
• 2) рассчитывается величина чистого операционного дохода;
• 3) рассчитывается сумма расходов по обслуживанию кредита;
• 4) определяется величина денежных поступлений на собственный капитал;
• 5) определяется ставка дохода, которую инвестор должен получить на вложенные средства;
• 6) рассчитывается сумма дисконтированных денежных поступлений;
• 7) определяется цена предполагаемой продажи объекта в конце прогнозного период (реверсия);
• 8) определяется остаток непогашенного кредита на конец прогнозного периода;
• 9) рассчитывается выручка от перепродажи объекта как разница между ценой перепродажи и остатком непогашенного долга;
• 10) определяется текущая стоимость выручки от перепродажи объекта;
• 11) оценивается рыночная стоимость собственного капитала инвестора как сумма текущих стоимостей денежных поступлений и выручки от перепродажи;
• 12) определяется величина кредита на дату оценки;
• 13) определяется обоснованная рыночная стоимость объекта как сумма рыночной стоимости собственного капитала и величины кредита (долгосрочной задолженности) на момент оценки:

(7.22)

Доходный подход позволяет определить стоимость предприятия (бизнеса) с учетом перспектив развития компании в течение прогнозного периода.

Существует несколько подходов к оценке доходности действующего предприятия. Одним из них является метод, основанный на дисконтировании денежного потока . Актуальность этого подхода обусловлена тем, что управление денежным потоком играет огромную роль для всех сторон, заинтересованных в эффективной деятельности компании, позволяет управлять стоимостью действующего бизнеса и позволяет повысить финансовую гибкость компании.

Денежный поток, в отличие от показателя чистой прибыли, позволяет соотнести приход и расход денежных средств с учетом износа и амортизации, капиталовложений, дебиторской задолженности, изменения в структуре собственных оборотных средств компании.

Эмпирические сведения говорят о наличии стабильной связи между дисконтируемым денежным потоком и рыночной ценою компании, но бухгалтерские прибыли плохо корреспондируются с рыночной стоимостью, ведь есть не во всех вариантах бухгалтерская прибыль считается характеризующим фактором цены компании.

Расчет цены компании при использовании предоставленного способа осуществляется следующим манером: анализируются и прогнозируются валовые доходы, затраты и вложения, рассчитываются денежные потоки для каждого отчетного года, определяется ставка дисконта, делается дисконтирование полученных денежных потоков, рассчитывается остаточная стоимость (способом чистых активов, с поддержкой определения ликвидационной цены активов либо на базе модели Гордона), суммируются текущие стоимости предстоящих денежных потоков и остаточная стоимость, осуществляется корректировка и проверка полученных итогов.

Расчет стоимости предприятия

Расчет можно выполнить на основе двух видов денежных потоков: для собственного и инвестированного (бездолгового) капитала.

В случае расчета денежного потока для собственного капитала принимается во внимание ценность полученной информации для управляющего компанией, т.к. учитывается потребность предприятия в дополнительном привлечении финансовых средств.

Бездолговой денежный поток на практике используется инвесторами в целях финансирования сделки слияния, поглощения или покупки компании с помощью привлечения новых заемных денежных средств.

Денежный поток для собственного капитала рассчитывается как: Чистая прибыль за период n + Износ (амортизационные отчисления за период n) - Капиталовложения за период n + (-) изменение долгосрочной задолженности за период n (прирост или уменьшение) - прирост собственных оборотных средств.

Бездолговой денежный поток оценивается по аналогичной формуле, но в ней будут отсутствовать прирост и уменьшение долгосрочной задолженности, причем, величина бездолгового денежного потока увеличивается на величину процентных выплат, скорректированных на ставку налогообложения.

Нужно подметить, что мониторинг денежных потоков осуществляется из расчета обозримых 5 лет. В взаимосвязи с тем, будто возможность отклонения от прогноза достаточно велика, составляется спектр прогнозов - пессимистичный, наиболее вероятный и оптимистичный. Любому прогнозу придается определенный вес и рассчитывается средневзвешенная прибыльность. Как для собственного, так и для заемного капитала денежный поток имеет возможность быть номинальным (в ценах текущего периода) либо реальным (цены корректируются с учетом инфляции). Дисконтирование денежного потока осуществляется на конец, и на середину года, нужно подметить, что предпочтительнее использовать дисконтирование на середину года для извлечения более четких результатов.

Oпределение ставки дисконтирования

При определении ставки дисконтирования следует учитывать, то что она рассматривается как нижний предельный уровень доходности вложений, при котором инвестор допускает возможность вложения своих средств в данную компанию, учитывая, что имеются альтернативные вложения, предполагающие получение дохода с той или иной степенью риска. В данном случае под риском понимается вероятность несоответствия ожидаемых результатов от вложений фактически полученным результатам, а так же вероятность потери собственности вследствие банкротства предприятия, политических и других чрезвычайных событий. Соответственно, чем выше риск, тем выше ставка дисконта.

«Ставка дисконта» по определению Американского общества оценщиков это коэффициент, используемый для расчета текущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем. Таким образом, ставка дисконта используется для определения суммы, которую заплатил бы инвестор сегодня (текущая стоимость) за право получения ожидаемых в будущем поступлений.

Для расчета ставки дисконта используется несколько методик , наиболее предпочтительными из которых являются: модель оценки капитальных активов CAPM и модель суммирования . При расчете ставки дисконта для бездолгового денежного потока используется модель средневзвешенной стоимости капитала .

1. Модель CAPM основана на том, что инвестору необходим дополнительный доход, превышающий возможный доход от полностью застрахованных от риска ценных бумаг, таких как правительственные облигации. Дополнительный доход является компенсацией инвестору за инвестиции в рисковые активы. Модель служит для определения необходимой нормы дохода на основании трех компонентов: номинальной безрисковой ставки, средней доходности не ссудных операций в экономике и коэффициент, измеряющий систематические риски (b) (примерами систематических рисков могут служить появление излишнего числа конкурирующих объектов, введение и действие каких либо ограничений и т.п.)).

При расчете номинальной безрисковой ставки можно пользоваться как среднеевропейскими показателями по безрисковым операциям, так и российскими. Для повышения точности расчета, безрисковую составляющую ставки дисконта можно определять, исходя из котировок отечественных государственных ценных бумаг и исходя из среднеевропейских данных. В случае использования среднеевропейских показателей к безрисковой ставке прибавляется премия за риск инвестирования в данную страну, так называемый страновой риск. Российские показатели берутся исходя из средневзвешенной доходности ставки банков высшей категории надежности, и используются тогда, когда потенциальный инвестор имеет возможность альтернативного вложения исключительно на территории России.

Расчет коэффициента (b) осуществляется исходя из амплитуды изменения цен на акции данной компании по сравнению с изменениями цен на фондовом рынке в целом. Инвестиции в компанию, курс акций которой отличается высокой изменчивостью, являются более рискованными, поскольку курс акций данной компании может быстро упасть. Соответственно, если коэффициент b>1, можно говорить о повышенной рискованности инвестиций в данное предприятие, если b<1, то инвестиционный риск меньше среднего сложившегося на данном рынке. Как правило, рассчитываются отраслевые коэффициенты b , которые служат мерой риска для инвестиций в данную отрасль. Второй метод расчета заключается в анализе ключевых факторов макроэкономического, отраслевого и финансового рисков, оказывающих влияние на компанию.

2. Модель суммирования предполагает корректировку нормы дохода безрисковой ценной бумаги на премию за риск для данной компании. Премия за риск прибавляется к очищенной от риска норме доходности и рассчитывается на основе рисков, учитывающих размер и финансовую структуру компании, диверсификацию производства и клиентуры, качество управления и прочие риски.

3. Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC) предполагает расчет ставки дисконта на основании доли собственного капитала в финансировании (пассивах) предприятия, индивидуальная ставки дисконта, определенная по методу цены капитальных активов (по модели оценки капитальных активов) или по методу кумулятивного построения ставки дисконта, доли заемных средств, ставки дисконта на заемные средства (кредитная ставка по обязательствам компании), ставки налога на прибыль.

Определение величины дохода от бизнеса в постпрогнозный период

После дисконтирования полученных денежных потоков необходимо определить величину дохода от бизнеса в постпрогнозный период. При расчете необходимо учитывать, что остаточная стоимость представляет собой текущую стоимость денежного потока, получаемого после дискретного прогнозного периода, и включает в себя стоимость всех денежных потоков для всех периодов, которые остаются за рамками данного прогнозного года. Как уже упоминалось, к расчету остаточной стоимости можно подойти несколькими способами. Остановимся более подробно на каждом из них.

Метод оценки по стоимости чистых активов предполагает в качестве остаточной стоимости использовать остаточную балансовую стоимость активов на конец прогнозного периода. Очевидно, что данный метод не подходит для рентабельного предприятия.

Метод оценки по ликвидационной стоимости предполагает расчет ликвидационной стоимости активов на конец прогнозного периода. Американские специалисты отмечают ряд факторов, под влиянием которых формируется ликвидационная стоимость. К их числу относится низкая психологическая привлекательность активов, большую роль играет внешний вид активов, так же на результат продажи оказывают влияние отраслевые и территориальные факторы, т.к. продукция развивающихся отраслей будет пользоваться большим спросом и, соответственно, будет иметь большую цену, чем продукция отсталых отраслей и регионов.

Расчет ликвидационной стоимости осуществляется через следующие этапы:

1. Осуществляется разработка календарного графика ликвидации активов предприятия (разрабатывается с целью максимизации выручки от продажи активов предприятия с учетом ликвидности активов);

2. Производится расчет текущей стоимости активов с учетом затрат на их ликвидацию (в состав затрат входят затраты по налогообложению, страхованию, охране активов до их продажи, (дисконтируем по повышенной ставке), выходные пособия и выплаты работникам предприятия, управленческие расходы, в том числе консалтинговые услуги, например юриста, оценщика и т.д.;

3. Определяются величины обязательств организации.

Величину текущей скорректированной стоимости активов уменьшаем на величину обязательств организации и в результате получаем ликвидационную стоимость. Данный поход, так же нельзя назвать полностью адекватным при оценке действующего рентабельного предприятия.

Специалисты склоняются к расчету остаточной стоимости с помощью модели Гордона , которая предполагает что: в остаточный период величина износа равна величине капитальных вложений, темпы роста в остаточный период стабильны.

Расчет осуществляется путем деления денежного потока в остаточный (постпрогнозный) период на разность между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста или путем деления денежного потока последнего прогнозного периода, умноженного на темпы роста, увеличенные на единицу, и разностью между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста.

После суммирования значений текущей стоимости будущих денежных потоков и остаточной стоимости получаем величину, представляющую собой величину стоимости предприятия, не включающую в себя стоимости избыточных активов, не принимающих участия в формировании денежного потока. Данные активы подлежат отдельной оценке, результат которой затем прибавляется к величине стоимости предприятия. «Социальные» активы подвергаются тщательному анализу мотивы их продажи, направления использования полученного дохода и последствия этого шага для работников предприятия. Оцениваемая компания может иметь дефицит собственного оборотного капитала и обязательства, связанные с проведением природоохранительных мероприятий, в этом случае так же необходимо произвести корректировку полученного результата.

Стоит заметить, что метод дисконтированного денежного потока для оценки бизнеса дает оценку стоимости собственного капитала на уровне контрольного пакета акций, в случае определения стоимости миноритарного пакета открытого акционерного общества вычитается скидка на неконтрольный характер, для закрытого акционерного общества необходимо сделать скидку на неконтрольный характер и на недостаточную ликвидность.

В целях полноты оценки действующего предприятия допускается не только применение доходного подхода, основанного на дисконтировании денежных потоков, но и использование рыночного (сравнительного) и затратного подходов. Это позволяет избежать определенной доли субъективности и сделать оценку бизнеса более точной.

Руководитель предприятия и главный бухгалтер смогут самостоятельно рассчитать денежный поток по представленной выше методике, но для определения ставки дисконтирования и расчета остаточной стоимости денежного потока, а так же для оценки бизнеса с помощью затратного и рыночного подходов, необходимо привлечение опытного и квалифицированного эксперта оценщика, способного объективно оценить стоимость бизнеса и дать необходимые рекомендации для эффективного управления стоимостью компании.

Метод дисконтированных денежных потоков (ДДП) позволяет оценить объект в случае получения от него нестабильных денежных потоков, моделируя характерные черты их поступления. Данный метод является более универсальным, чем метод капитализации доходов. Применяется метод ДДП, когда:

предполагается, что будущие денежные потоки будут существенно отличаться от текущих;

существуют данные, позволяющие обосновать размер этих будущих потоков от недвижимости;

потоки доходов и расходов носят сезонный характер;

оцениваемая недвижимость - крупный многофункциональный коммерческий объект;

объект недвижимости строится или только что построен и вводится (или введен в действие).

Метод дисконтированных денежных потоков позволяет оценить стоимость недвижимости на основе текущей стоимости дохода, состоящего из прогнозируемых денежных потоков и остаточной стоимости.

Для применения метода ДДП необходимы следующие данные:

длительность прогнозного периода;

прогнозные величины денежных потоков, включая остаточную стоимость (реверсию) - то есть выручку от продажи объекта недвижимости в конце срока владения;

ставка дисконтирования;

Алгоритм расчета метода ДДП.

1. Определение прогнозного периода зависит от объема информации, достаточной для долгосрочных прогнозов. Тщательно выполненный прогноз позволяет предсказать характер изменения денежных потоков на более долгий срок.

В международной оценочной практике средняя величина прогнозного периода 5 - 10 лет, тогда как для российских условий типичной величиной будет период длительностью 3 - 5 лет. Это реальный срок, на который можно сделать обоснованный прогноз.

2. Прогнозирование величин денежных потоков, включая реверсию, требует:

а) тщательного анализа на основе финансовой отчетности, представляемой заказчиком о доходах и расходах от объекта недвижимости, ретроспективном периоде;

б) изучения текущего состояния рынка недвижимости и динамики изменения его основных характеристик;

в) прогноз доходов и расходов на основе реконструированного отчета о доходах.

При оценке недвижимости методом ДДП рассчитывается несколько уровней дохода от объекта (для каждого прогнозного года):

потенциальный валовый доход;

действительный валовый доход;

чистый операционный доход;

денежный поток до уплаты налогов;

денежный поток после уплаты налогов.

Последний уровень дохода используется для оценки крайне редко, поскольку здесь речь идет о подоходном налоге собственника (или налоге на прибыль предприятия, если собственник - юридическое лицо), величина которого, и, соответственно, величина денежного потока зависит и от других источников дохода.

В качестве дисконтируемого уровня дохода чаще всего используются две величины: ЧОД - если требуется оценить стоимость объекта в целом, то есть стоимость всего инвестированного капитала безотносительно его источников; и денежный поток до уплаты налогов (ДПДН) - если требуется оценить стомость собственного капитала, инвестированного собственником. ДПДН и ЧОД отличаются на величину расходов по обслуживанию долга (ипотечного кредита).

ПРОГНОЗ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ОТ ЭКСПЛУАТАЦИИ ОБЪЕКТА НЕДВИЖИМОСТИ (складской комплекс общей площадью 114708 кв. м; отапливаемая площадь 65449 кв.м., незастроенная площадь земельного участка 21,88 га)

Длительность прогнозного периода 3 года; ставки арендной платы рассчитываются с учетом рыночной информации по аренде складских помещений, темпы роста ставок арендной платы (2%), поправки на недосбор и недозагрузку по трем годам прогнозного периода и первого года постпрогнозного периода примем следующие:

Таблица 4.4. Динамика недосбора и недозагрузки.

	Недосбор

Общая величина налога на землю составит 56992$, округленно 57000$. Предполагается, что величина налога на землю будет оставаться постоянной в течение прогнозного периода и по его окончании.

2. Налог на имущество (здания, сооружения) рассчитывается от балансовой стоимости этого имущества (в размере 2%). Предполагается, что земельные участки застроены наилучшим и эффективным способом, то есть в прогнозный период не будут строиться новые улучшения. Размер налога по периодам останется неизменным.

3. Коммунальные платежи.

Размер коммунальных платежей рассчитывается на основании данных, полученных с аналогичных складских комплексов в пересчете на доллары США:

Таблица 4.5. Расчет коммунальных услуг

Предполагается, что величина коммунальных платежей с каждым годом будет увеличиваться на 4%.

4. Отчисления на оплату труда.

Эти затраты рассчитываются на основе данных прошлых периодов. Так, заработная плата всего персонала составит 90000$, а представительские расходы, суточные и подъемные - 15000$. В прогноз закладываются следующие темпы роста этих статей:

Таблица 4.6. Темпы роста

5. Охрана.

Крупный складской комплекс требует охраны и предполагает выделение значительных сумм на организацию такой системы. В эту статью включаются расходы на организацию пропускного режима, патрулирование, эксплуатацию охранных систем и оборудования. В среднем необходимо выделять $10000 в месяц на охрану одного складского комплекса. Для оцениваемого объекта расходы на охрану составят $10000*12=$120000 в год.

Предполагается, что расходы на охрану объектов будут постепенно возрастать.

Таблица 4.7. Динамика изменения расходов на охрану и рекламу услуг объекта (в тыс.$).

Резервный фонд на восстановление (на текущий ремонт).

Величина данной статьи берется в прямой зависимости от ПВД (8%).

6. Управление.

Расходы на управление учитываются независимо от того, кто управляет недвижимостью - сам владелец или управляющий по контракту. Принято определять величину этих расходов в процентах от ДВД (7%).

Для сдачи складских помещений в аренду требуется проводить маркетинговые исследования рынка недвижимости, арендных ставок, приходится давать рекламу, проводить поиск арендатора. Такие затраты сейчас в среднем, по экспертным оценкам, составляют $14000 в год для складских комплексов. Для оцениваемого объекта расходы на рекламу составят $14000 в год.

8. Обязательное страхование недвижимости.

Эта строка тоже рассчитывается на основе данных прошлых периодов и в пересчете в доллары США составляет 30000 единиц. Предполагается, что данная величина останется неизменной, так как по оцениваемым объектам не планируется в ближайшие три года вводить новые здания или сооружения.

9. Оплата услуг сторонних организаций.

Проведенный анализ показал, что наиболее вероятны следующие темпы роста данных услуг:

Таблица 4.8. Оплата услуг сторонних организаций

10. Прочие расходы. Их величину примем равной 5% ДВД, что характерно для большинства аналогичных объектов.

ЧОД равен ДВД минус все операционные расходы. Денежный поток до уплаты налогов - ЧОД минус расходы на обслуживание долга (в нашем примере объект недвижимости не обременен долгосрочными кредитами) минус отчисления на капиталовложения (принимаем эту величину равной 20% ЧОД).

Таблица 4.9. Пример расчета денежного потока от эксплуатации объекта недвижимости

Прогноз денежного потока от эксплуатации объекта недвижимости	Прогнозный период			Постпрогнозный период
Расчет денежного потока
Поправка на недозагрузку
Поправка на недосбор платежей
Прочие доходы
Операционные расходы, в т.ч.
1. Налоги:
а) налог на землю
б) налог на имущество
2. Коммунальные платежи:
а)электроэнергия
б)отопление, гор.вода
в)водопровод, канализация
г)уборка территории
3. Оплата труда работников, в т.ч.
а)непосредственно зарплата
б)отчисления с зарплаты
в)представительские расходы и т.д.
5. Резервный фонд на восстановление
6. Управление
8. Обязательное страхование недвижимости
9. Оплата услуг сторонних организаций:
а)юридические и аудиторские услуги
б)банковские услуги
в)прочие услуги
10. Прочие расходы
Капиталовложения (20% ЧОД)
Обслуживание кредита
Денежный поток (ДП) до уплаты налогов

Следующий важный этап - расчет стоимости реверсии.

Стоимость реверсии можно спрогнозировать:

назначением цены продажи, исходя из анализа текущего состояния рынка, из мониторинга стоимости аналогичных объектов и предположений относительно будущего состояния объекта;

принятием допущений относительно изменения стоимости недвижимости за период владения;

капитализацией дохода за год, следующий за годом окончания прогнозного периода, с использованием самостоятельно рассчитанной ставки капитализации.

В учебном примере денежный поток в постпрогнозный период капитализируем по ставке 21%. Стоимость реверсии равна: 4288770: 0,21 = 20422714$

Определение ставки дисконтирования.

Порядок определения ставки дисконтирования соответствует рассмотренному в подразделе 4.1.

Казахстанские оценщики ставку дисконтирования чаще всего рассчитывают методом кумулятивного построения (формула 4.9). Это объясняется наибольшей простотой расчета ставки дисконтирования по методу кумулятивного построения в текущих условиях рынка недвижимости. Предположим, что, безрисковая ставка составляет 6%, премии за риск вложения в недвижимость и недостаточную ликвидность недвижимости - по 4%, а премия за инвестиционный менеджмент - 2%. Тогда, в соответствии с указанной формулой, ставка дисконтирования составит 16%.

Расчет стоимости объекта недвижимости методом ДДП по формуле:

где: PV - текущая стоимость,

Ci - денежный поток периода t,

it - ставка дисконтирования денежного потока периода t,

TV - стоимость реверсии или остаточная стоимость

Остаточная стоимость или стоимость реверсии должна быть продисконтирована (по фактору последнего прогнозного года) и прибавлена к сумме текущих стоимостей денежных потоков.

Таким образом, стоимость объекта недвижимости равна:

текущая стоимость прогнозируемых денежных потоков плюс текущая стоимость остаточной стоимости (реверсии). В нашем примере она составит около 20 000 000.

Контрольные тесты

Какая функция показывает равновеликий периодический платеж, необходимый для полной амортизации кредита?

1)взнос за амортизацию денежной единицы

2)накопленная сумма единицы;

3)накопление единицы за период;

4)фактор фонда возмещения;

5)текущая стоимость обычного аннуитета;

Какой из стандартов стоимости предполагает наличие у оценщика собственных знаний по поводу оцениваемого объекта?

1) внутренней (фундаментальной)стоимости

2) обоснованной рыночной стоимости;

3) обоснованной стоимости;

4) инвестиционной стоимости;

5) нет правильного ответа

Как называется денежный поток, в котором все суммы равновеликие?

1) аннуитет;

3) пассив;

5) дисконтирование

Что такое аннуитет?

1) денежный поток, в котором все суммы равновеликие;

2) вероятность получения в будущем дохода;

3) денежный поток, в котором все суммы различаются по величине;

4) денежный поток, в котором все суммы возникают через равновеликие отрезки времени;

5) процентное соотношение между денежным потоком и чистым доходом.

Что такое ликвидность?

1) возможность быстрого превращения активов предприятия в денежные средства;

2) обеспеченность запасов и затрат собственными источниками;

3) количество оборотов дебиторской задолженности за год;

4) эффективность хозяйственной деятельности предприятия;

5) соотношение между собственными и заемными средствами.

ОСНОВЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА)

Доходный подход к оценке бизнеса. Процедуры и методы доходного подхода. Определение инструментов капитализации

Метод дисконтированных денежных потоков

Используется в случаях, когда денежные потоки предприятия носят нестабильный характер.

Суть этого метода в том, что последовательно каждый доход или группа доходов со своими ставками дисконтирования приводятся к величине, равной сумме их текущих стоимостей.

В соответствии с этим методом при определении стоимости предприятия оценщик должен решить две задачи: проанализировать и спрогнозировать будущие потоки денежных доходов с точки зрении их структуры, величины, времени и частоты их поступлений и определить ставки, по которым их необходимо дисконтировать.

Основные этапы оценки предприятия этим методом следующие:

1. Выбор модели денежного потока.

При оценке бизнеса может применяться одна из двух моделей денежного потока: денежный поток для собственного капитала или денежный поток для всего инвестированного капитала .

Денежный поток для собственного капитала рассчитывается следующим образом:

Чистая прибыль после уплаты налогов + Амортизационные отчисления +/- уменьшение (прирост) Собственного Оборотного Капитала +/- уменьшение (прирост) Инвестиций во Внеоборотные Активы +/- прирост (уменьшение) Долгосрочной Задолженности.

Денежный поток для собственного капитала используется в случае непосредственной оценки рыночной стоимости собственного капитала предприятия, отражает в своей структуре планируемый способ финансирования стартовых и последующих инвестиций, обеспечивающих деятельность предприятия.

В рамках модели денежного потока для всего инвестированного капитала рассчитывается совокупный денежный поток, т.е. денежный поток, доступный всех инвесторам. Т.е. при определении стоимости всего инвестированного капитала определяется совокупный денежный поток:

Прибыль до уплаты процентов и налогов - величина налога на прибыль + амортизационные отчисления +/- уменьшение (прирост) Собственного Оборотного Капитала +/- продажа активов (капитальные вложения)

Итогом расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.

Выбор модели денежного потока зависит от структуры капитала предприятия. В случае, если бизнес, в основном, финансируется за счет собственных средств и предприятие не имеет значительной задолженности, выбирается денежный поток для собственного капитала. В случае же если заемный капитал в общей структуре финансирования составляет более 40-50 %, выбирается денежный поток для всего инвестированного капитала.

2. Определение длительности прогнозного периода.

В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы прироста или бесконечный поток доходов). В странах с рыночной экономикой такой период обычно составляет 10-15 лет, в странах с переходной экономикой и в России в частности, в качестве прогнозного берется период равный 3-5 годам.

3. Ретроспективный анализ и прогноз (анализ и прогноз расходов и доходов, анализ и прогноз инвестиций).

На данном этапе оценщик должен:

Учесть ретроспективные взаимозависимости и тенденции;

Изучить структуру расходов, в особенности соотношение постоянных и переменных издержек ;

Оценить инфляционные ожидания для каждой категории издержек;

Изучить единовременные и чрезвычайные статьи расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;

Определить амортизационные отчисления исходя из нынешнего наличия активов и из будущего их прироста и выбытия;

Сравнить прогнозируемые расходы с соответствующими показателями для предприятий-конкурентов или с аналогичными среднеотраслевыми показателями.

Затем необходимо провести:

Анализ капитальных вложений с целью замены основного капитала по мере его износа и расширения производственных мощностей;

Расчет изменения (увеличения или уменьшения) долгосрочной задолженности (для модели денежного потока, приносимого собственным капиталом).

4. Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

5 . Определение ставки дисконтирования.

Ставка дисконтирования - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса. В экономическом смысле в роли ставки дисконтирования выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования или это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.

Существуют различные методики определения ставки дисконтирования, выбор которых зависит от типа денежного потока, который используется для оценки в качестве база.

Так, наиболее распространенные методики расчета ставки дисконта:

Для денежного потока для собственного капитала: 1) модель оценки капитальных активов (САРМ - Capital Asset Pricing Model) и 2) метод кумулятивного построения;

Для денежного потока для всего инвестированного капитала: модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC - Weighted Average Cost of Capital).

6. Расчет величины стоимости в постпрогнозный период (реверсии).

Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпронозный период используют определенный способ расчета его стоимости:

Метод расчета по ликвидационной стоимости применяется, если в постпрогнозный период ожидается банкротство компании с последующей продажей имеющихся активов;

Метод расчета по стоимости чистых активов используется для стабильного бизнеса;

Метод предполагаемой продажи состоит в пересчете денежного потока в показатели стоимости с помощью специальных коэффициентов, полученных из анализа ретроспективных данных по продажам сопоставимых компаний;

- Модель Гордона капитализирует годовой доход постпрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации. Модель Гордона основан на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период, расчет конечной стоимости в соответствии с данной моделью производится по формуле:

FV - стоимость предприятия в постпрогнозный период;

CF n +1 - денежный поток в первый постпрогнозный год;

i - ставка дисконтирования;

g - долгосрочные темпы прироста денежного потока.

7. Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и реверсии.

Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период осуществляется по формуле дисконтирования:

n - количество прогнозных периодов (от 1 до n);

PV - настоящая стоимость объекта.

8. Внесение поправок.